文｜韦昕澄 崔嵘 李翀
“美联储缩表用户指南”横空出世，超一万亿美元的潜在缩表空间似乎呼之欲出。我们认为这份指南中诸如放宽LCR标准、改革SRP、升级Fedwire等技术性选项具备一定的现实可行性，不过像准备金分层、改革TGA和外国逆回购池等选项则偏理想化。美联储在“沃什时代”有探索重启缩表的可能性，尽管进展应会审慎缓慢。若缩表改革兑现，则市场波动性和尾部风险或会随之上升，尽管部分去监管措施有助于缓解相关副作用。缩表改革与利率决策无直接联系，也不太可能影响全球央行购金的逻辑，我们仍预计美联储今年下半年降息25bps，目前美债更适合交易性机会，美股或可等待回调窗口。
▍“美联储缩表用户指南”横空出世。
美联储理事米兰和其他三位经济学家近期共同发表了名为《缩减美联储资产负债表用户指南》的工作论文，行文结构与此前市场热议的《重构全球贸易体系用户指南》有相似之处。这篇论文挑战了常规的美联储难以大幅缩表的观点，认为准备金需求在很大程度上由监管环境决定，可通过调整监管框架、抑制预防性动机及其它准备金需求来源等方式做到在不造成市场意外压力的同时缩表，用蒙特卡洛模拟估计的潜在缩表空间可达1.2万亿美元至2.1万亿美元。
▍我们认为“缩表指南”具备一定的现实可行性，但部分选项偏理想化。
“缩表指南”提出了两类共15个潜在改革选项，第一类改革的方向是减少均衡准备金需求，措施聚焦于监管改革、监督改革、降低持有准备金收益、增加替代性资产吸引力、减少预防性准备金规模等五个维度；第二类改革的方向则是直接压降美联储负债端规模，具体包括改革TGA运营管理和抑制外国逆回购池用量等两种措施。“缩表指南”侧重于技术性监管改革，影响变量较少，美联储的改革主动权较大，我们认为诸如放宽LCR标准、改革SRP、升级Fedwire等技术性选项具有一定的现实可行性，不过像准备金分层、改革TGA和外国逆回购池等需要外部配合的选项则偏激进，全文总体而言是一份值得参考、比较务实的“改革菜单”。
▍我们认为“沃什时代”有探索重启缩表的可能性，尽管进展应会审慎缓慢。
鉴于沃什长期对扩表持负面态度、这份指南又让市场看到了新的潜在缩表空间，我们认为“沃什时代”的美联储确实有渐进式探索重启缩表的可能性，或许会从较简单、争议较少且技术上可行的选项开始着手研究。当然，这并不意味着沃什上任后美联储将立刻开始缩表，诸多改革都需经过充分、耗时、严格的论证后才可执行，“缩表指南”亦强调推行其改革需至少一年（很可能是数年）的准备工作。我们可参考SLR改革的先例，美联储从临时性放松监管标准到新法规正式生效共耗时近六年。
▍如果缩表改革兑现，市场波动性和尾部风险或会随之上升。
美联储缩表的实质相当于减少基础货币的投放，我们认为这将增加私人部门需承接的美债规模，会放大市场波动性、且导致尾部风险稍上升，尽管部分去监管措施有助于扩大交易商承接美债的容量。投资者需相应提高流动性风险管理能力。缩表改革与利率决策无直接联系，我们预计美国CPI同比年内余下时间或会在3.0%至3.5%之间震荡，仍预计美联储今年下半年降息25bps。美债目前更适合交易性机会，短债或比长债更好。美股已兑现我们此前估值修复的预期，或可等待回调窗口以寻找更厚的安全边际。缩表改革不太可能影响全球央行购金的逻辑，黄金仍有中长期配置价值。
▍风险因素：
美联储政策思路超预期；突发事件影响超预期；海峡通航进展超预期变化；海外经济表现不及预期；全球流动性或情绪变化超预期。
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本文节选自中信证券研究部已于2026年4月19日发布的《海外宏观经济专题—如何看待《美联储缩表用户指南》？》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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