估值超百亿港元的TOP TOY再闯IPO 叶国富冲刺第三家上市公司

　　来源：科创板日报

　　记者：徐赐豪

　　据港交所官网披露，潮流玩具品牌TOP TOY International Group Limited（下称 TOP TOY）已递交上市申请书，这是该公司继2025年9月26日首次递表失效后的第二次尝试。

　　此次TOP TOY上市若成功，叶国富将继名创优品、永辉超市后掌控的第三家上市公司。

　　TOP TOY创立于2020年12月，是名创优品为切入潮玩赛道孵化的核心品牌，自诞生起便依托母公司的供应链、渠道与资金优势快速扩张，截至2025年底，公司拥334家TOP TOY门店。

　　招股书披露，该公司于2025年7月完成首轮也是唯一一轮融资，募资5940万美元（约 4.62 亿港元），投资方阵容豪华，包括淡马锡、瑞橡资本、创想投资等，投后估值达13亿美元（约 102 亿港元）。

　　在股权结构上，名创优品集团持股86.9%为该公司的控股股东；公司的CEO孙元文持股3.9%； CFO晏晓娇持股0.8%；管理层持股平台TOP TOY MANAGEMENT持股3.7%；淡马锡通过旗下机构合计持股4.0%，为最大的外部机构股东；瑞橡资本持股0.6%；灵动创想的创始人谢国华持股0.2%。

　　财务数据显示，TOP TOY近年营收呈现爆发式增长，但盈利能力却出现剧烈波动，呈现“增收不增利”的态势。2023-2025年，公司营收分别为14.61亿元、19.09亿元、35.87亿元，2025年同比增速高达87.9%，三年复合增长率超 50%。

　　然而净利润表现却截然相反，同期净利润分别为2.1亿元、2.9 亿元、1.0亿元，2025年同比大幅缩水65.6%，净利率从2024年的15.4%暴跌至2.8%。

　　对于净利润断崖式下滑，TOP TOY在招股书中解释称主要因优先股公允价值损失、股权激励等大额非现金开支约3.9亿元，叠加门店快速扩张、营销及上市相关费用激增。

　　值得注意的是，TOP TOY客户集中度风险突出。截至2023年、2024年及2025年12月31日止年度，各期间来自前五大客户的收入分别占公司各期间总收入的76.5%、66.2%及59.5%。

　　其中，最大客户名创优品集团的收入占比分别为53.5%、48.3%及45.5%。虽然客户集中度呈逐年下降趋势，但仍处于较高水平。

　　从行业市占率角度，按2025年零售额计算，TOP TOY以4.8%的市场份额位居中国第二大潮玩零售商，但与行业龙头泡泡玛特相比，无论规模、增速还是盈利能力，均存在量级差距。

　　2025年泡泡玛特营收达371.2亿元，同比增长184.7%，营收规模是TOP TOY的10倍以上，且增速远超后者。更关键的是，两家公司商业模式的本质差异，决定了盈利水平不同。

　　泡泡玛特是典型的“IP 品牌公司”，核心竞争力在于自主孵化并运营Molly、Dimoo、Labubu 等现象级自有IP，2025年自有IP收入占比超99%，凭借IP独家所有权省去高额授权费，毛利率持续攀升，2023-2025年分别达61.3%、66.8%、72.1%。

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　　而TOP TOY更像“潮玩超级市场”，走“IP 集合店”路线，收入高度依赖漫威、三丽鸥、火影忍者等外部授权IP。2025年公司自有IP、授权 IP、他牌 IP收入占比分别为5.7%、51%、43.3%，需向版权方支付大额授权费，直接压缩毛利空间，同期毛利率仅31.4%、32.7%、32.1%，不足泡泡玛特的一半。

　　对于依赖外部IP的现状，叶国富曾表示将以国际IP+自有IP“两条腿走路”，实现双IP并行驱动发展。

　　据招股书披露，截至2026年3月，该公司拥有24个自有IP及42个授权IP，并依托超过660个他牌IP。

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